Впервые за 33 месяца (с сентября 2022-го) ЦБ РФ снизил ключевую ставку — сразу на 1 п.п., до 20%. Последний раз так снижали ставку в июле 2022-го (–1.5 п.п.). 7,5 месяцев ставка держалась на 21%.

Однако сегодняшнее снижение ключевой ставки, принимая во внимание замедление инфляции, не означает значимого смягчения денежно-кредитных условий, сказала Эльвира Набиуллина, комментируя решение совета директоров ЦБ РФ. А зачем тогда?

А затем, что нефтегазовые доходы сокращаются (и не факт, что будут расти в будущем), а денег на «выполнение задач» стало меньше. Потому надо помочь «ненужным» отраслям выпустить больше товаров, чтобы их купили «ненужные» люди и тем самым принесли в бюджет дополнительные налоги.

Между строк

Что мы прочитали в материалах финансового регулятора (в том числе между строк)?

Почему сейчас?

• Инфляционный импульс упал.
• Реальная ставка (с учетом инфляции) взлетела до 14% — рекорд за всю историю.
• Экономика начала буксовать.

Что скрывает нейтральная риторика релиза ЦБ?

Финансовый регулятор не стал праздновать победу над инфляцией — в релизе никакого «разворота денежно-кредитной политики»: «Будем поддерживать жесткость ДКП столько, сколько нужно для инфляции 4% в 2026-м».

Но между строк:

• Инфляция неоднородна:
• Непродовольственные товары дешевеют (спасибо сокращению кредитов и укреплению рубля).
• Еда и услуги все еще дорожают на 8–10% г/г.
• Инфляционные ожидания вразнобой:
• Бизнес верит в снижение цен.
• Население ждет роста цен (опросы — плюс 9–11%).

Что не сказал ЦБ (но видно в данных):

Кредитный рынок сжимается:

• Выдача корпоративных кредитов — минус 15% с ноября 2024-го.
• Потребительские кредиты — минус 11,5% (люди просто не берут).

Рынок труда:

• Безработица 3–4% (рекордные минимумы).
• Но вакансий уже на 20% меньше (hh.ru).
• Зарплаты растут медленнее — скоро уйдут в минус с учетом инфляции.

Что дальше?

• 25 июля — следующее заседание. Если инфляция продолжит падать — еще минус 0,5–1%.
• 2026 год — ЦБ обещает 4% инфляции, но для этого ставка останется высокой (16–18%).

Главный риск:

• Если снижать слишком быстро, инфляция снова рванет вверх.
• Если медлить, бизнес уйдет в тень или просто закроется.

Что это значит?

Ставку снизили не потому, что «все хорошо», а чтобы не допустить кредитного сжатия — ситуации, когда банки сокращают кредитование настолько, что экономика начинает стагнировать.

Дорогие кредиты или высокие налоги — что хуже?

В чем специфика и сложность ситуации, в которой оказался финансовый регулятор?

Дело в том, что ЦБ отвечает за ценовую стабильность (то есть следит, чтобы цены не росли ни слишком быстро, ни слишком медленно). Но рост инфляции в РФ в последние годы был спровоцирован спецификой взаимодействия бюджетно-налоговой политики правительства и денежно-кредитной политики финансового регулятора. К ускорению инфляции привело одновременное проведение активной бюджетно-налоговой политики, допускающей дефицит бюджета и наращивание госдолга, и активной денежно-кредитной политики финансового регулятора, ставящей в приоритет подавление роста цен посредством повышения ключевой ставки.

В чем заключалась бюджетно-налоговая политика правительства: ее главной характеристикой трех последних лет стал значительный — порядка 10% ВВП — бюджетный импульс вследствие резкого роста правительственных расходов в интересах «выполнения задач». Ну, а ЦБ подыграл правительству расширением кредита летом 2022 года.

С одной стороны, это помогло сохранить макроэкономическую стабильность и динамику национальной экономики, которая к середине 2023-го после годового снижения вернулась к росту. С другой стороны, побочные действия проявились в виде роста инфляции и последовавшего за этим ужесточения денежно-кредитной политики. Ключевая ставка Банка России с 7,5% в середине 2023 года за неполные полтора года, к ноябрю 2024-го, была повышена до 21%.

Проще говоря, если регулятор снижает ставку, как в 2022 году, а правительство раздает деньги приоритетным отраслям, странно было бы, чтобы не выросли цены. А когда регулятор поднял ставку, а правительство продолжило раздавать деньги, цены продолжили расти (поскольку производство за пределами приоритетных секторов начало тормозить).

Вопрос тут вот в чем: если у вас не стоит задача роста экономики в целом, а стоит задача эффективного перераспределения ресурсов, то текущая координация правительства и регулятора почти идеальна.

90 лет назад политика перераспределения ресурсов из аграрного сектора в тяжелую промышленность отозвалась дефицитом на потребительском рынке, что потребовало нормирования потребления (введения карточек). Сейчас (при схожей политике вытеснения ресурсов из «потребления» в «производство») мы не видим дефицита в магазинах и не видим нормирования. Но мы видим, что в одной части экономики деньги есть, а в другой части их становится все меньше.

— либо за счет сокращения своего потребления, либо за счет роста налогов, либо за счет повышения своей трудовой нагрузки — правительство устраивает любой вариант.

При этом, несмотря на причитания по поводу высокой ставки, бизнесу важнее именно бюджетно-налоговая, а не денежно-кредитная политика. Об этом, в частности, говорят опросы предпринимателей, проводимые Институтом народнохозяйственного прогнозирования РАН.

Эти опросы ИНП РАН демонстрируют запросы промышленников — что они бы хотели для улучшения состояния экономики России и конкретно их предприятий. «Оценивая важность различных мер поддержки, предприятия в конце 2024 года чаще всего упоминали необходимость снижения налогового бремени производителей — 52% ответов. Популярность этой точки зрения во многом связана с желанием увеличить объем собственных финансовых ресурсов в условиях, когда заемные ресурсы очень дороги. К сожалению, пока экономические власти России не используют этот инструмент поддержки бизнеса. Более того, недавно были приняты решения о фактическом увеличении налоговой нагрузки на предприятия, в том числе о повышении налога на прибыль с 20 до 25% начиная с 2025 года…»

Среди других наиболее желательных действий со стороны правительства упоминались: ограничение цен на топливо энергию и транспорт — 48,0% ответов; резкое расширение сферы льготного кредитования — 38,0%; финансовая поддержка выпуска импортозамещающей продукции — 38,0%.

На первом месте среди запросов бизнеса — снижение налогового бремени, на втором — тарифы естественных монополий. Таким образом, среди запросов промышленников стенания о высокой ключевой ставке и дорогом кредите находятся только на третьем месте.

В исследовании ИНП РАН были, разумеется, и результаты опроса об отношении бизнеса к ключевой ставке:

«…даже понимая необходимость борьбы с инфляцией, российские предприятия в целом весьма негативно оценили переход Банка России к политике сверхвысокой ключевой ставки. В общей сложности свыше двух третей респондентов — 68,9% — полагает, что такая политика окажет на экономику отрицательное влияние, в то время как в положительный эффект от этой политики верило только 5,4% респондентов. Такое распределение ответов означает, что Банк России как минимум очень плохо разъясняет смысл своей политики отечественному бизнесу, а как максимум — действительно совершает серьезную ошибку, подняв ключевую ставку на неоправданно высокий уровень, — делают вывод авторы статьи «Российские предприятия в конце 2024 года: обострение проблем в условиях внешнеэкономических санкций и высокой ключевой ставки».

Да, возможно, как пишут исследователи, «суммарная доля предприятий, способных получить краткосрочный или долгосрочный инвестиционный кредит, в 2024 году составляла менее 20%. При этом более половины предприятий — 53,7% — ограничивалось только расчетно-кассовым обслуживанием в банках, отказавшись от любых кредитов». Вот только дело в том, что эта доля предприятий, способных получить краткосрочный или долгосрочный инвестиционный кредит, на протяжении последних 12 лет колебалась в интервале от 10,7 до 14,4%, какой бы ни была ключевая ставка. Кстати, на минимуме в 10,7% эта доля предприятий оказалась в конце 2016 года, когда ставка была 10%. 2020 год — не очень показательный, карантинные ограничения все исказили, но вот конец 2021 года — ставка 7,5%, и доля предприятий, способных взять «инвестиционный кредит», — 11,6%.

И…? Ой, не в ставке тут дело, а, скорее всего, в том, что кому положено: кто-то получит кредит при любой ставке, а тот, кому НЕ положено, останется критиковать финансовый регулятор (ну, или банкиры точно знают, кому можно давать деньги, а кому нет).

Так для кого же важно снижение ставки?

Если кратко — ни снижение экономической активности за пределами финансируемых правительством отраслей, ни «инфляция для бедных», ни возможное кредитное сжатие (когда никто не хочет кредитовать никого) на самом деле не так уж и беспокоило правительство, сосредоточенное на выполнении приоритетных для него задач. Сокращение деловой активности за пределами секторов, финансируемых правительством, — нормальный элемент политики структурной трансформации, в ходе которой рано или поздно каждый должен будет занять то место, которое ему определит правительство: с лопатой в руках, за рулем или у станка, без этих всяких ваших креативных активностей и самодеятельных заработков, с контролем потребления и несокрушимой системой социальной иерархии.

Экономика идет в этом направлении не очень быстро, но уверенно. Проблема здесь у правительства только в одном: для финансирования приоритетных секторов ему нужны деньги, а замедление неприоритетной части экономики означает сокращение налоговых поступлений.

Правительству и это было бы безразлично, если бы оно имело в своем распоряжении достаточно доходов от нефти, но вот именно с ними-то и возникли проблемы, пока небольшие, но кто знает, как будет дальше.

Ключевую роль сыграло падение цен на нефть: по данным Минфина, доходы по НДПИ на нефть снизились на 43%, или на 405 млрд руб. Доходы по НДПИ и экспортной пошлине на газ снизились в общей сложности на 79 млрд руб., а по НДПИ на газовый конденсат — на 17 млрд руб.

По меркам РФ-бюджета это не так уж и много, но… кто скажет, как пойдут дела дальше, учитывая повышение квот ОПЕК+ и торможение спроса на нефть в Китае. А поскольку правительство от своей политики отказываться не будет, то оно учитывает возможности сокращения нефтяных доходов и теперь заинтересовано в оживлении экономики за пределами «обрабатывающих производств», для того чтобы рост налогов «с людей» компенсировал сокращение налогов с нефти.